shvonder.myopenid.com (exshvonder) wrote,
shvonder.myopenid.com
exshvonder

Category:

Долговая дилемма

The debt dilemma

Я (автор) много раз упоминал в этом блоге, что рост глобального долга снижает способность капиталистических экономик избежать спадов и найти быстрый путь к восстановлению (и смотрите «Долг имеет значение» в моей книге «Долгая депрессия», а также в «Мире в Кризисе»).

Как объяснял Маркс, кредит является необходимым компонентом для смазки механизма капиталистического накопления, позволяя инвестировать в более длинные и крупные проекты, когда получаемая прибыль недостаточна; и в более эффективный оборот капитала для инвестиций и производства. Но кредит превращается в долг и, хотя он может помочь расширению накопления капитала, если прибыль не материализуется в достаточной степени для обслуживания этого долга (т. е. выплачивает ее с процентами кредиторам), долг становится бременем, которое съедает прибыль и способность капитала к расширению.

Более того, происходят ещё две вещи. Для выполнения обязательств по существующему долгу более слабые компании вынуждены больше заимствовать для обслуживания долга, и поэтому долг взмывает вверх. Кроме того, доходность по кредитам для кредиторов теперь может оказаться выше, чем инвестиции в производственный капитал, особенно если заемщиком является государство, гораздо более безопасный должник. Поэтому спекуляция финансовыми активами в виде облигаций и других долговых инструментов увеличивается. Но если происходит кризис производства и инвестиций, возможно, частично вызванный чрезмерными расходами на обслуживание долга, то способность капиталистических корпораций к восстановлению и началу нового бума ослабевает из-за долговой нагрузки.

В условиях нынешнего коронакризиса резкое падение сопровождается высоким уровнем глобальной задолженности, как государственной, так и корпоративной и домохозяйств. По оценкам Института международных финансов, являющегося торговым органом, объем глобальной задолженности, как государственной, так и частной, на конец 2019 года превысил $255 трлн. Это на $87 трлн больше, чем в начале кризиса 2008 года, и, несомненно, станет намного больше в результате пандемии. Как выразился Роберт Армстронг из Financial Times: «пандемия представляет особенно большую экономическую угрозу для компаний с высокой долей заемных средств в балансе — группы, которая в настоящее время включает в себя большую часть корпоративного мира. Однако единственным жизнеспособным краткосрочным решением является заимствование большего объема средств, чтобы выжить до тех пор, пока кризис не пройдет. Результат: компании столкнутся с очередным кризисом с еще более ненадежными долгами».

Как отмечает Армстронг, «в США нефинансовый корпоративный долг в начале кризиса составлял около $10 трлн. Составляя 47% ВВП, он никогда не был больше. В нормальных условиях это не было бы проблемой, потому что рекордно низкие процентные ставки облегчили долговую нагрузку. Руководители корпораций, используя заемные средства, следовали только тем стимулам, которые им предлагались. Задолженность дешева и подлежит вычету из налогооблагаемой базы, поэтому использование большего ее количества увеличивает прибыль. Но в условиях кризиса, какой бы ни была его цена, долг становится радиоактивным. По мере того, как доходы падают, процентные выплаты резко возрастают. Сроки погашения долга становятся смертельными угрозами. Вероятность заразных дефолтов растёт, и система работает со скрипом».

Он продолжает: «Это происходит сейчас, и, как всегда, компании стремятся получить больше долгов, чтобы остаться на плаву. Американские компании продали $32 млрд. в мусорных долгах в апреле, это самый большой месяц за три года». Армстронг не знает, что делать. «Сдерживание корпоративного долга путем регулирования кредиторов также вряд ли сработает. После финансового кризиса требования к банковскому капиталу были ужесточены. Кредитное плечо просто исчезло из банковских балансов и вновь возникло в теневой банковской системе. Более многообещающим шагом было бы прекращение вычета процентов из налогооблагаемой базы. Предпочтение одного рода капиталовладельцев (кредиторов) над другим (акционерами) никогда не имело смысла, и это подстегивает рост задолженности».

Мартин Вольф, экономический гуру FT, считает, что у него есть ответ. Видите ли, проблема в том, что в мире слишком много сбережений и недостаточно затрат. И это «избыток сбережений» означает, что должники могут брать ссуды под очень низкие процентные ставки в бесконечно возносящейся спирали. Вольф основывает свой анализ на работах ведущих экономистов Атифа Миана и Амира Суфи. Несколько лет назад Миан и Суфи написали книгу под названием «Карточный домик долгов», на которую я в то время сделал обзор. Кейнсианский гуру Ларри Саммерс считал его «лучшей книгой века»!

Для авторов долг — главная проблема капиталистических экономик, поэтому все, что нам нужно сделать, это разобраться. Странность их аргументации заключается в том, что, хотя они признают, что долг государственного сектора не был причиной Великой рецессии, как пытаются утверждать неолиберальные экономисты, они возлагают вину за Великую рецессию не на корпоративный долг и не на финансовую панику, а на рост задолженности домохозяйств. Они утверждают, что «как Великой рецессии, так и Великой депрессии предшествовал большой рост долга домохозяйств… И эти депрессии начались с значительного сокращения расходов домохозяйств». Миан и Суфи показывают с помощью ряда эмпирических исследований, что чем больше растет долг в экономике, тем сильнее падение потребительских расходов в условиях спада. Но они не замечают, что именно падение инвестиций в бизнес предвещает кризис капиталистического производства, а не снижение расходов домашних хозяйств. Я и не только предоставили этому массу эмпирических доказательств.

В своей оригинальной книге Миан и Суфии не рассматривают причину неумолимого роста долга, корпоративного и бытового, начиная с начала 1980-х годов. Теперь в новых исследованиях, цитируемых Мартином Вульфом, Миан и Суфи предлагают причину. Долговая спираль [домохозяйств] была вызвана тем, что богатые становились богаче и больше сберегали, в то время как нижняя часть лестницы доходов становилась меньше и поэтому меньше сберегала. Богатые не вкладывали свои дополнительные богатства в продуктивное инвестирование, а накапливали их, или вкладывали в финансовые спекуляции, или одалживали их бедным с помощью ипотеки. Таким образом, задолженность домохозяйств резко возросла из-за «избытка сбережений» богатых.

Богатые становились богаче и сберегали больше, в то время как инвестиции в производительные активы исчезали.


Таким образом, «избыток сбережений» богатых является причиной низкого уровня инвестиций и роста производительности в основных капиталистических экономиках.

Миан и Суфи во второй работе утверждают, что из-за того, что более бедные домохозяйства занимали больше, понуждаемые низкими доходами и стимулируемые низкими процентными ставками, что стало возможным благодаря избытку сбережений богатых, долг домохозяйств вырос до такой степени, что он сократил «совокупный спрос» и замедлил замедление экономического роста в форме «вечной стагнации». Эта теория «спроса должников», когда «спрос в достаточной степени в долгах, экономика застревает в ловушке ликвидности или долговой ловушке». Вот сколько стоило бы обслуживание долга, если бы процентные ставки не упали после 1980-х годов.


Вольф приводит другую версию той же аргументации, что слишком большой долг вызван слишком большими сбережениями и является причиной кризисов в капитализме. Это идёт от посткейнсианской школы [Хаймана Филипа] Мински. Дэвид Леви, глава Центра прогнозирования Джерома Леви, в статье «Пузырь или ничего» утверждает, что «совокупный долг рос быстрее, чем совокупный доход», поэтому «делая финансовую деятельность все более опасной и вызывающей рискованное поведение». По мнению Мински, Леви видит риск не столько в размере долга, сколько в его растущей хрупкости.

Однако, в отличие от Миана и Суфи, Леви правильно указывает на важность роста корпоративного долга, а не долга домохозяйств. Соотношение долга к валовой добавленной стоимости нефинансового корпоративного сектора приближается к новому историческому максимуму.


«Более того, если исключить крупнейшие 5% котирующихся на бирже корпораций, то картина корпоративного левериджа будет более экстремальной и тревожной (диаграмма 45). Одним из признаков риска, связанного с этим повышенным корпоративным левериджем, является глубокое увеличение доли компаний с рейтингами чуть выше мусорного за последние 10 лет».


Опять же, Леви показывает, что «с середины 1980-х годов экономика США была охвачена серией все более доминировавших балансовых циклов, причем каждый цикл в той или иной степени включал безрассудные заимствования и спекуляции активами, что приводило к финансовому кризису, дефляционному давлению и длительной экономической слабости.» Другими словами, вместо того, чтобы инвестировать в производственные активы, корпорации переключились на слияния и финансовые спекуляции, так что большая часть их прибыли все больше приходилась на прирост капитала, а не на прибыль от производства.


Рентабельность по отношению к рыночной стоимости компаний резко упала — или, точнее, рыночная стоимость компаний взлетела по сравнению с годовой прибылью от производства.


Леви приходит к выводу, что «без расширения баланса (то есть покупки финансовых активов) чрезвычайно трудно получить прибыль, необходимую для функционирования экономики. Более того, как только эта прибыль получена, также будет чрезвычайно трудно помешать домохозяйствам и предприятиям отреагировать на это заимствованиями и инвестициями, тем самым ускорив расширение бухгалтерского баланса и восторжестовав над самой целью. Пузырь или ничего».

Что мы можем вынести из всего этого? Миан и Суфи подчеркивают растущее неравенство с 1980-х годов, смещение дохода с более бедных на 1%, что приводит к росту задолженности домохозяйств и избытку сбережений. Но они не объясняют, почему с начала 1980-х годов усиливалось неравенство, и игнорируют рост корпоративного долга, который, безусловно, больше относится к накоплению капитала и капиталистической экономике. Долги домохозяйств выросли из-за ипотечного кредитования по более низким ставкам, но, на мой взгляд, это было следствием изменения характера накопления капитализма с 1980-х годов, а не причиной.

И в самом деле, Миан и Суфи намекают на это. Они отмечают, что рост неравенства с начала 1980-х годов «отразил изменения в технологии и глобализации, которые начались в 1980-х годах». Именно. Что случилось в начале 1980-х? Рентабельность производительного капитала достигла нового минимума в большинстве крупных капиталистических экономик (свидетельства этого всеохватны — см. «Мир в кризисе»).

Глубокий спад в 1980-82 опустошил производственный сектор «глобального Севера» и ослабил профсоюзы на целое поколение. Была заложен фундамент так называемой неолиберальной политики, направленной на то, чтобы попытаться повысить рентабельность капитала за счет повышения уровня эксплуатации. И это стало основанием для перевода капитала из производственного сектора «глобального Севера» на «глобальный Юг» и в фиктивный капитал финансового сектора. Поступление прибыли и заемных средств в облигации и акции привело к снижению процентных ставок и росту прибыли от капитала и цен на акции. Компании запустили бесконечную программу выкупа собственных акций, чтобы повысить цены на акции и заимствовать для этого.

Но это не уменьшило «совокупный спрос», напротив, потребление домашних хозяйств выросло до новых максимумов. Завершило этот спекулятивный кредитный бум снижение рентабельности капитала с конца 1990-х годов, что привело к мягкому схлопыванию хайтек-пузыря в 2001 году и, в конечном итоге, к финансовому краху и Великой рецессии 2008 года. Наличие «избытка сбережений» на самом деле является одной из сторон «недостатка инвестиций». Низкая доходность производственных активов превратилась в долговой спекулятивный пузырь в фиктивных активах. Кризисы не являются результатом дефицита «долгового спроса», а вызваны дефицитом рентабельности.

Но как капитализм выберется из этой долговой ловушки? Это и есть долговая дилемма.

Вульф, Миан и Суфи считают, что это происходит за счет перераспределения доходов. Вульф цитирует Марринера Экклза, главу Федеральной резервной системы США в Великой депрессии 1930-х годов. В 1933 году Экклз сказал Конгрессу США: «Это в интересах добра… что мы должны взять у них достаточное количество их излишков, чтобы позволить потребителям потреблять, а бизнесу, чтобы работать с прибылью». Таким образом, вы видите, что в интересах богатых позволить правительству взять часть своих денег, чтобы помочь бедным увеличить потребление.

Миан и Суфи говорят: «Чтобы избежать долговой ловушки, необходимо рассмотреть нестандартную макроэкономическую политику, например, направленную на перераспределение или сокращающую структурные источники высокого неравенства». Таким образом, мы должны уменьшить высокое неравенство, обращаясь к «структурным источникам». На мой взгляд, это означает учет таких структурных особенностей, как растущая концентрация и централизация средств производства и финансов, а не только растущее неравенство доходов.

Действительно, Вольф, похоже, придерживается более радикальной точки зрения: «У нас теперь есть огромная возможность заменить государственное кредитование компаний в кризисе Covid-19 покупкой акций. Действительно, при нынешних сверхнизких процентных ставках правительства могли бы создавать мгновенные суверенные фонды очень дешево!» Поэтому государство должно вмешаться и скупить акции тех компаний, которые имеют большие долги, которые они не могут обслуживать. Но в действительности это будет означать, что правительства покупают слабые компании, которые уже являются «зомби», в то время как мощные и прибыльные корпорации остаются нетронутыми. Это правительство, которое стремится спасти капитализм, а не заменить его. Здесь Вольф близко следует генеральной линии Financial Times: «Свободные рынки должны быть защищены с помощью пандемии, с разумным и целенаправленным вмешательством государства, которое может помочь капитализму процветать после кризиса».

В отличие от этого, Леви пессимистично смотрит на то, что есть какое-то решение, позволяющее избежать резких спадов: «не существует ни реалистичного набора федеральных политик, позволяющих безболезненно решить дилемму экономики большого баланса, ни даже плана того, какой должна быть оптимальная политика». Маркс согласился бы, что единственный выход из этого спада — это спад. Бывший глава МВФ, [гнуснопрославленный] Доминик Стросс Кан считает, что стратеги капитала должны просто позволить ликвидировать «зомби» и увеличить безработицу, потому что тогда «экономический кризис, уничтожив капитал, может обеспечить выход. Инвестиционные возможности, созданные крахом части производственного аппарата, такие как влияние на цены мер поддержки, могут оживить процесс творческого разрушения, описанный Шумпетером».

Чтобы положить конец долговой спирали и фиктивному капиталу, потребуется гораздо больше, чем просто облагать налогами богатых или скупать более слабые компании с помощью государственного долга. Как говорит Вольф: «Нам придется принять более радикальные альтернативы. Кризис — превосходное время для изменения курса. Давайте начнем прямо сейчас.» Конечно, он хочет сохранить капитализм, а не заменить его.

Майкл Робертс
Tags: Майкл Робертс, вопросы теории, марксизм, последний кризис капитализма
Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 6 comments